邓海清:建议央行有必要将货币市场利率提高到合理水平

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  • 作者: 亚博国际顶级线上娱乐   来源:http://www.hfyuehuang.com    栏目:亚博国际顶级线上娱乐    日期:2020-04-01
  •   2020年3月31日,国家统计局公布3月官方PMI。我国3月官方PMI指数为52,前值35.7,预期45。官方非制造业PMI为52.3,2月为29.6。

      由于PMI是环比指标,2月经济活动受到疫情影响几乎完全停滞的情况下,3月PMI相对2月回升,是一个正常现象。

      PMI的粗略含义是,有百分之多少的企业认为,本月好于上月,考虑3月大部分企业复工,因此3月好于2月的企业百分比应当很大,在2月PMI历史最低值的情况下,3月PMI仅为52,很难说这数据很好。

      与2008年相比,回升速度较快。对比2008年来看,当年11月的PMI指数为38.8,是2月PMI新低之前的最低值。2008年12月及2019年1、2月,PMI均低于50,直到3月回升到52.4的水平,本次经济的回升较快,显示疫情对经济的影响确实相对08年而言,更大程度上是短期事件。

      但由于本次2月份经济活动基本完全停滞,1、2月工业增加值累计同比仅为-13.5%,较08年情况严重的多,且08年影响更长期,此次冲击性的特点更大,因此此次回升速度超过08年也可以理解。

      从PMI分项来看,生产指数为54.1,而在2014、2017、2018年均出现过该幅度的回升,再考虑低基数显著低于历史区间的下边界,而此次的回升幅度并没有超过历史高点,表明回升力度一般。

      其他指数的反弹幅度均不如生产指数,尤其是新出口订单指数为46.4,仍然低于50,表明海外需求很弱。海外疫情的严峻形势导致出口受阻,新出口订单指数可能仍然面临较大的压力。

      从分类型企业的PMI来看,大企业PMI为52.6,中型企业为51.5,小型企业为50.9。2月下滑幅度最大的即为小型企业,而小型企业本次回升幅度也最低,其面临的信用风险最大。小企业的经营差,与整体外贸压力大也是相对应的,预计将有更多稳定外贸企业经营、降低小企业融资成本的措施出台。

      由于虽然PMI指数环比回升,但经济尤其是小企业经营仍面临较大压力,稳定实体经济的措施应当是当前政策的核心。

      财政支持政策发力已经是势在必行,央行政策的重心,将从货币市场的狭义流动性宽松,转向实体经济的广义融资条件宽松。

      央行支持重点将从货币市场流动性宽松维稳,到支持实体经济,宽货币将向宽信贷实质性转化。

      目前资金预期普遍过低,导致短端看起来像是无风险套利,但我们认为,前期资金利率超级低位的关键在于,美国流动性问题引发了中国央行短期维稳国内的需要,而随着美国流动性问题缓解,中国市场也没有出现流动性问题,目前重心转向实体经济,货币市场超级宽松不可持续。

      目前债券市场已经开始按照超低资金成本计算套息收益,这会导致金融机构重演金融空转、加杠杆的泡沫,只是由2016年的长端加杠杆,变为现在的短端加杠杆,本质是一样的:负债端,认为资金成本不可能发生变化,资产端,认为短端债券收益率不可能上行,加杠杆套息是无风险套利。

      但事实上,资金成本和短端债券收益率都是可以变化的,从历史上看,短债波动率实际非常大,2015年债券牛市中,短债上行幅度可达100BP,2016年也出现过30bp以上的短债收益率上行,2018-2019年债券牛市中,短债收益率上行幅度超过30bp也有3次。

      从回购市场成交量看,上周资金利率超级低位下,回购成交量已经创历史新高,隔夜成交量是2016年均值的2倍,且远高于2018-2019年的均值,表明回购市场的金融空转、加杠杆已经卷土重来。

      我们建议,央行有必要将货币市场利率提高到合理水平(7天回购利率在2.2%附近),一方面符合利率市场化之后,货币市场利率围绕政策利率波动的要求,另一方面应当避免向金融机构传递错误信号,导致金融机构疯狂加杠杆进一步加剧,增加金融系统风险。

      从长端债券收益率看,与2016年对标,考虑短期OMO利率再次下调可能性很小,那么债券收益率中枢应当略低于2016年中枢5bp左右。目前长债收益率已经显著低于2016年中枢,且已经低于2016年的最低点超过5BP,短端收益率更是远远远低于2016年低点,因此我们无法方向性看多债市,维持债券市场震荡市观点不变。

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